上周在超预期韧性的美国零售和周度失业申请人数等数据扰动下，美国经济衰退的恐慌交易迅速降温，美债利率、美元指数和风险资产价格悉数反弹，在地缘冲突的加持下，贵金属价格表现强劲，尤其是具有避险属性的黄金，CMX黄金期货价格一度创出历史新高，触及2550美元/盎司附近，CMX白银期货被压抑的工业属性进一步修复，价格反弹突破前期平台28.5美元/盎司关键技术性压力位，站上29美元/盎司整数关口。虽然金融市场对于美国经济衰退和美联储降息的情绪有所回摆，但仍然维持乐观的预期，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期9月降息25bp和50bp的概率分别为25%和75%，美联储开启降息周期几乎板上钉钉，11月降息一次的概率升至59%，12月降息25bp和50bp的概率均为40%左右，年内降息次数仍为3次，累计降息幅度约75-100bp，2025年降息次数维持4次，联储降息周期终点利率落在3.25%-3.5%之间，显然，金融市场仍然在交易美国四季度通胀再度季节性回升的预期，延后了联储降息的节奏，但不改对美国经济衰退的担忧。上周对冲基金多头在贵金属上表现结构分化，CMX黄金投机净多头持仓大幅增加2.85万手至26.7万手，多空持仓强弱比增加5%至110.6%水平，投机和产业多头同步增加，CMX白银投机净多头持仓减少0.38万手，多空持仓强弱比下降4.7%至75.8%，总体来看，在美国经济衰退预期的逻辑下，投机资金开始布局多金/银比套利，即加多黄金平多白银，总体仍以长线多配为主。

　　短期来看，金融市场对美国经济衰退无分歧，主要依据失业率抬升和通胀降至乐观区间。分歧主要在于美国经济是硬着陆还是软着陆，从而影响市场对资产价格走势的判断。我们认为软着陆的概率相对更高，主要系美国通胀中最具韧性的房屋和医疗分项迟迟未见走弱，而这与历史新高的劳动力人数相一致，这背后的核心原因在于美国制造业回流和拜登政府引入大量移民，叠加美国人口周期进入劳动力占比逐步上升的周期，使得服务业需求旺盛，虽然7月的非农失业人数超预期表现，但这与气候和罢工等事件扰动有关。高利率固然已经开始对制造业和传统商品产业形成一定抑制，但以服务业为主导的美国经济受影响程度相对较小，使得美国就业市场缺口仍存，薪资收入和零售销售维持较高增速，进而影响通胀进一步下行的空间，在基数效应的扰动下，四季度通胀仍有阶段性反弹的可能性。在这种情况下，我们认为美联储大概率在9月象征性降息一次，随后11月和12月美联储货币政策或反而保持观望或再降息一次，不会像市场预期的一样过于乐观，金融市场也将在美国高频经济数据扰动下逐步修正预期。此外，美国民主党总统候选人哈里斯在民调中开始首次领先于共和党的特朗普，并将降低生活成本、提高经济保障当作首要执政任务，以“机会经济”为关键词首次阐述其竞选主张中的经济政策愿景，包括禁止食品生产商和超市哄抬价格、为某些首次购房者提供2.5万美元的首付款援助，并为首次购房者提供税收优惠。意味着其经济纲领将会再次扩张美国财政支出，带来通货膨胀，给贵金属价格带来潜在利多，“哈里斯经济”交易将会催生风险资产价格上涨。

　　中长期来看，全球央行降息在即，资产负债表的扩张有望强化贵金属货币属性，叠加印度行业和中国央行交替增持黄金，黄金的长期利多逻辑仍在延续，对于白银来说，在降息周期因工业需求拖累而表现相对较弱，但降息中后期刺激经济复苏后，工业需求的回暖有望驱动白银价格大幅补涨，中长期空间仍然巨大，因此，我们建议短期对白银采取高抛低吸的策略参与，黄金可以相对乐观些，采取回调做多思路参与。本周重大事件较多，包括美联储召开Jackson Hole年会，鲍威尔预定在23日上午发表演说；美国民主党召开全国代表大会，哈里斯会在22日发表接受演说并正式成为总统选举候选人，其执政的全面纲领文件令市场瞩目；日本央行行长植田将在国会特别听证会上解释上月底加息事项；同时欧洲央行和美联储将发布七月货币政策会议纪要，这些事件将会导致金融市场剧烈波动，建议轻仓持有贵金属仓位。

　　投资策略：沪金价格长期看多，短期突破新高，建议持多，沪银短期震荡筑底，建议持长多或波段高抛低吸，区间介于6800-7600之间。
(